王子HD・レンゴー・大王製紙｜計画と実績の検証

会社全体の達成率だけでは、予測に使える事業を見誤る

王子HDは生活産業資材・機能材の中計に慎重に、大王製紙は国内H&PCと海外H&PCを分けて評価する。レンゴーも過去の利益計画は下振れが多いが、今期は足元の利益と計画水準の関係が相対的に良い。

「会社予想を超えたか」と「会社予想の近くに着地したか」は異なる。本稿は両方を測り、期初計画の癖を現在の計画に当てはめる。達成確度は過去の達成率をそのまま確率にしたものではなく、現在の計画に必要な条件を踏まえた分析判断である。

出所：[1] レンゴー27/3期1Q[2] レンゴー1Q質疑[3] 大王27/3期1Q[4] 大王・第5次中計進捗[5] 大王1Q質疑[6] 王子27/3期1Q[7] 王子1Q質疑

年度表記は決算期末に統一。「2027年度」＝2028年3月期であり、「2027年3月期」とは1年異なる。中計の評価期限は王子2028/3、レンゴー2030/3、大王2027/3。

期初の営業利益計画と、通期実績

各セルは 期初計画 → 実績／達成率。期中に下方修正した後の予想へ基準を置き換えていない。

レンゴーも「常に計画を達成する会社」ではない。ただし誤差の大きさは相対的に小さい。大王製紙は上振れも大きい一方、2023/3期の赤字転落が誤差を押し上げる。王子HDは2023/3期以降、4期連続で期初計画を下回った。

達成率＝実績÷期初計画。誤差率の絶対値平均＝平均(|実績−計画|÷計画)。中央値は上下の大きな外れ値に影響されにくい指標。計画をわずかに下回った期も「計画以上」には含めないため、±10%以内を併記する。説明資料の丸め値と短信の小数値が混在し、僅差の判定には丸めの影響があり得る。出典は後掲の年度別台帳。

過去の中計：全社達成でも、成長事業が成功したとは限らない

発表時の最終年度目標を固定し、最終年度の実績と比較する。売上目標の達成と利益目標の達成も分けて扱う。

王子は3計画中1計画、大王は完了済み3計画中1計画で主要利益目標を達成。ただし、大王の第2次は経常利益目標なので営業利益達成回数と混同しない。王子の2025/3期は売上1兆8,000億円目標を超えても、営業利益は目標の45%にとどまった。事業規模拡大から利益創出への変換に問題が残る。

出所：[16] レンゴー統合報告書2025・冊子19～20頁・PDF 11頁[17] Vision120

中計には、売上成長・資本効率・財務改善の目標もある。利益だけで全項目を一括判定せず、進行中の財務目標は後段で別に検証する。

セグメント別に見る、上振れの源泉と繰り返す未達

王子HD：生活産業資材の回復計画と、海外事業の見積もりに慎重になる

※2021/3～2026/3。生活・資源は期中区分変更の2023/3期を除いた5期。他の2事業は6期。期ごとの同一区分内で計画と実績を比較し、2026/3期の本社費配賦変更前後で利益水準を直接つなげていない。

生活産業資材と機能材の中計目標は、確認した3計画とも未達。機能材は250 → 184、260 → 153、175 → 96億円。単年度では国内機能材が比較的達成していても、機能材全体の中長期成長目標は別に割り引く必要がある。生活産業資材も未達が続くが、2025/3中計比較は区分変更を含む参考値である。

印刷情報は、中計達成を根拠に予想精度が高いとは言えない。2022/3期は中計80・単年度170に対して実績178。2025/3期は中計70・単年度120に対して実績86。過去2回の低い中計目標は超えたが、直近6期の単年度計画は1期しか超えていない。

2026/3期の全社750 → 346億円の不足404億円について、会社は海外販売価格▲245・海外数量▲80、国内価格▲85・国内数量▲105を主要な下振れと説明する。原燃料・その他の改善が一部を相殺した。パルプ市況だけでなく、国内の価格転嫁と数量の読みも外れた点が、今期の計画評価に直結する。

出所：[8] 王子・中計原初資料・会社 —／事業 27頁[9] セグメント実績・PDF 4,5,16,44頁[9] 王子・中計原初資料・会社 —／事業 22頁[18] セグメント実績・PDF 6頁[10] 王子・中計原初資料・会社 —／事業 15頁[19] セグメント実績・PDF 9頁[20] 26/3期の期初差異・PDF 25頁

†2019/3期は資源・印刷・その他、2023/3期は生活・資源・その他で区分変更があり、対応する中計原初目標の組替値を取得できていない。その箇所の達成率は参考表示であり、厳密な同一範囲比較ではない。

大王製紙：国内H&PCが海外H&PCの不足を埋めてきた

H&PCは家庭紙・衛生用品事業。紙・板紙は2021/3～2026/3の6期中4期で期初計画以上。H&PC合計は2期だが、内訳の国内と海外では履歴が大きく異なる。

国内は5期中4期で期初計画を超過し、海外は5期中1期。国内の上振れも大きいため「予想値の近くに着地する」という意味での精度とは分ける。海外は2022/3～2025/3の4期連続未達。2025/3期には海外が▲40 → ▲126億円と86億円下振れし、紙の9億円上振れ、国内H&PCの27億円上振れを打ち消した。

中計でも構図は同じ。第3次は全社320 → 369億円で達成したが、海外70 → ▲8億円の78億円不足を、紙100 → 196億円・国内130 → 155億円が相殺していた。第4次では海外70 → ▲118億円に加え、国内230 → 77億円も大幅未達。国内は単年度の予算達成に強くても、強気な中計まで安心して置けるわけではない。

ただし「海外は一度も予定通りにいったことがない」は言い過ぎである。2026/3期は▲70 → ▲50億円で赤字縮小計画を超過し、2027/3期1Qは損益均衡まで改善した。過去の失敗を踏まえつつ、直近の改善実績を反映する。

出所：[21] 第4次・前期実績[22] 22/3期初増益要因[23] 23/3期初国内外[24] 24/3期初国内外[25] 25/3期の計画対実績[26] 26/3期実績[3] 27/3期1Q

※2022/3期の国内140・海外10は、会社開示の海外前年実績▲8＋期初増益見込み18＝10、H&PC合計150−10＝140と算術再構成した値。直接表だけの2023/3～2026/3でも国内3/4期・海外1/4期で結論は同じ。近年の軽微な事業区分移管により利益差額は概数。赤字・ゼロ計画には達成率を付けず差額で評価する。

レンゴー：軟包装が上振れの受け皿。重包装・海外は利益計画が下振れやすい

明示された期初計画で比較できる直近3期は、軟包装2/3期、板紙・紙加工1/3期、重包装0/3期、海外0/3期が計画以上。軟包装は2026/3期に62 → 93.72億円と約32億円上振れし、海外19 → ▲16.28億円の約35億円不足をほぼ埋めた。軟包装も大きな上振れがあり、予測値に近く着地するという意味での精度は高くない。国内主力の板紙・紙加工も直近2期は未達であり、国内全体を一律に安定とみなせない。

2023/3期の会社増益要因から算術再構成すると、海外は約59.8億円の計画に対して60.09億円と概ね計画通りだった。一方、重包装は約22.2 → 11.24億円で未達。したがって海外は「直近3期の期初計画が連続未達」、重包装は「概算の期初計画を含め直近4期未達」と表現するのが正確である。2026/3期の海外は前期49.31に対する19億円の減益計画さえ下回った。

出所：[27] 2024/3事業別期初・PDF 13頁[28] 2024/3実績・会社 1／事業 19頁[29] 2025/3事業別期初・PDF 13頁[30] 2025/3実績・会社 1／事業 20頁[31] 2026/3事業別期初・PDF 16頁[32] 2026/3実績・会社 1／事業 21頁[33] 23/3期初増益要因・PDF 12頁

2023/3期は明示予想表ではなく前年実績＋会社の増益幅からの概算であり、上表の3期達成回数には含めない。古い年度のセグメント期初値は未確認部分を補完せず、数値台帳に取得状況を残した。

国内段ボールの数量は4期連続で期初想定未達。利益だけでなく、会社が見込む需要回復にも強気な傾向が見える。2024/3期は数量未達でも価格・コスト等で利益が上振れたため、営業利益の達成が数量予測の的確さを意味するわけではない。

出所：[33] 2023/3期初説明・数量・PDF 11頁[27] 2024/3期初説明・数量・PDF 11頁[29] 2025/3期初説明・数量・PDF 11頁[31] 2026/3期初説明・数量・PDF 17頁[31] 25/3期数量実績・PDF 6頁[34] 26/3期数量実績・PDF 10頁

同社の国内生産量系列。旧資料は「段ボールシート」、2025年以降の資料は「段ボール」と表記。重包装セグメントと、海外セグメント内の重量物包装は別の区分である。海外の直近悪化は欧州重量物包装が中心で、重包装セグメントの不足と二重計上しない。

現在の通期計画：会社ごとの必要条件を比較する

3社とも最新の2027/3期1Q開示・質疑まで反映。営業利益を中心に評価し、表中の確度は分析判断として示す。

進捗率は単純除算。王子・大王は会社が1Qを概ね計画通りと説明しており、6%台の進捗率だけで下方修正を予測していない。レンゴーの前期実績371は370.90の丸め値。

出所：[6] 王子・最新計画[7] 王子・1Q質疑[1] レンゴー・最新計画[2] レンゴー・1Q質疑[3] 大王・最新決算[26] 大王・通期予想[5] 大王・1Q質疑

王子HDの600億円：達成には、下期の利益水準が大きく変わる必要がある

上期120・下期480億円。前期下期は約179億円だったため、今期下期は前年同期比約168%増、約2.7倍が必要になる。上期比の増益では、国内・海外の定期修繕減少が各50億円、国内のコスト上昇分の価格転嫁50億円・追加値上げ55億円、海外パルプ価格50億円・増販40億円を主要要因に挙げる。

定期修繕の減少は比較的見通しやすい。一方、価格転嫁には未発表の追加値上げも含まれ、パルプ市況は秋需での回復を見込む。前期も国内価格・数量と海外価格で計画を下回ったため、同じ要因への依存を慎重に評価する。低収益事業改革は年間90億円のうち1Qで20億円強が発現しており、社内施策は改善の証拠もある。

出所：[6] 上下期の主要増益要因・PDF 15頁[7] 価格・市況・改革効果[35] 前期上期実績・PDF 6頁

主要6要因の合計は295億円で、上期→下期の全差360億円の完全な分解ではない。感応度は当該2条件だけを変えた単純計算で、為替・価格と数量の相互作用を織り込まない。

レンゴーの460億円：全社の余地と海外の危うさを分ける

1Q営業利益178.98億円は通期の38.9%。残り3四半期で約281億円、四半期平均約94億円が必要である。ただし軟包装には約20億円の在庫受払差による一過性の押上げが含まれる。これを単純控除した1Qは約159億円で、179億円をそのまま4倍しない。

段ボール数量の前年同期比2.8%増には約2ポイントの前倒し需要があり、通期約100億円のエネルギーコスト増は9月頃から顕在化する見込み。それでも、足元の利益と通期必要利益の関係は3社中で相対的に良い。

海外事業61億円は全社より低い確度で扱う。前期▲16.28億円から約77億円の回復で、全社の増益約89億円の約87%を占める。1Qは7億円にとどまり、会社自身も欧州自動車市場の弱さから海外の計画達成を楽観できないと説明。軟包装の超過利益を海外の不足への余裕として見るのが妥当である。

出所：[1] 1Q・セグメント計画[2] 在庫効果・先買い・エネルギー・海外

大王製紙の240億円：海外均衡の証拠はあるが、国内価格転嫁の下期回収が条件

今期計画は前期並み。紙・板紙が141 → 95億円へ減益となる一方、海外H&PCが▲50 → 0億円へ改善する構成である。海外は1Qに均衡を達成し、前期の赤字縮小計画超過と合わせて、従来より計画に現実味がある。

ただし全社は上期45・下期195億円で、通期の81%を下期に依存。前期下期約154億円から約27%増が必要になる。国内衛生用紙の価格改定は概ね順調だが、板紙の6月値上げ完了は2Qへ遅れ、洋紙の7月値上げも約1か月遅延。中国の改善速度にも一部遅れがある。中東情勢による通期66億円の悪影響は約半分が1Qで発生しており、今後の回収局面を確認したい。

出所：[26] 今期のセグメント・半期計画[5] 値上げ・海外・原燃料影響[36] 前期上期実績

進行中の中計：最終年の利益と、期間累計のキャッシュを別々に評価する

王子：会社が示す2027/3計画600 → 2028/3目標1,200の増益600億円のうち、中東情勢回復150・パルプ市況90で240億円、40%。残りは価格転嫁120・構造改革40・高付加価値品105・安定操業／コストダウン85・その他10。1,200億円は通常の延長で届く水準ではなく、各条件が重なる回復シナリオとして置く。

レンゴー：Vision120の5年累計営業利益2,900億円というキャッシュ配分の前提も確認が必要。2026/3実績370.9と2027/3計画460を差し引くと、残る3年で2,069.1億円、年平均689.7億円が必要になる。最終年700億円近辺の利益を残り3年の平均で求められるため、緩やかに700へ近づくだけでは累計前提に届かない。これは当初資金計画の検証であり、会社が今回下方修正したという意味ではない。

大王：原初中計300と現在会社240の60億円差は、紙・板紙▲5、国内H&PC▲10、海外H&PC▲40、その他▲5。海外だけで不足の3分の2を占める。一方、累計FCFは505目標に対し会社見込み700、純有利子負債は3,200目標に対し3,150見込みと改善。ただしNet D/Eは1.2倍目標に対し1.3倍見込みで未達。FCFには資産売却や投資支出の変化も寄与するため、利益成長の代替指標として扱わない。

出所：[11] 王子・原初中計[20] 王子・最新中計増益要因・PDF 28頁[37] Vision120・p26累計利益[16] Vision120・海外160[15] 大王・第5次原初目標[4] 大王・最新財務見通し

次の決算で評価を変える確認点

確度は統計的な成功確率ではない。6期の小標本、事業区分変更、市況局面の違いがあるため、「過去1/6達成だから今期17%」とは換算しない。最新計画の必要利益・外部条件・既に発現した施策から相対評価した。

予測モデルへの反映と、比較上の注意

会社全体に過去の平均達成率を一律に掛けると、大王の国内事業を過小評価し、海外の回復を過大評価しやすい。利益の不足をどの事業が埋めたかまで見て、国内の既存利益と海外の回復分に異なる前提を置く。

• 比較するのは原則期初の計画。期中の下方修正を実行力の改善と取り違えない。王子2021/3期900、大王2021/3期280は5月時点の公表予想。大王の11月修正320を期初として使っていない。
• 営業利益を主指標にする。セグメントと連結を接続でき、資産売却・税金等の影響を分けられる。レンゴーの今期在庫効果は営業利益に含まれるため別途調整して見た。大王のインドネシア清算に伴う特損・税効果は、会社が会計額を協議中としており、営業利益と最終利益の確度を同一視しない。
• 利益指標・期間を固定する。大王第2次とレンゴーVision115の目標は経常利益。営業利益実績で割らない。大王の原初中計300と最新年度会社計画240も別々に評価する。
• 赤字計画は差額で見る。▲70→▲50は改善目標の超過であり、71%という割り算を「未達」と解釈してはいけない。ゼロ計画への達成率も算出しない。
• 同じ事業範囲で比較する。王子2026/3期は本社費のその他集約等で前期を組み替えたが、2025/3期の期初予想評価には当時の実績85・96・305・86を採用。後年の組替値183・123・313・133に差し替えていない。
• 大王の細かい組替も明示する。2025/3の紙89・国内112と後年再掲90・113は混在させない。2027/3期1QにはH&PCから紙・板紙への移管がある。2022/3の収益認識変更による売上と販促費の同額控除も、利益悪化と解釈しない。
• 原燃料ショックを都合よく除かない。大王2023/3の原燃料影響は期初▲425に対し実績▲718、追加悪化293億円。販売価格等の改善も期初+302に対し+225と77億円不足した。特異な年である一方、価格転嫁の遅れは継続的に評価すべき経営課題である。

出所：[20] 王子・区分と計画差異[5] 大王・清算会計と営業損益[38] 大王・23/3期差異[2] レンゴー・在庫効果

資料の記載が一致しない場合は、合計が整合する正式数値表を優先。大王の第5次原初計画・国内H&PCは文章の150ではなく正式表の145を採用。最新1Q質疑の質問にある紙・板紙「240」は全社計画との混同と判断し、正式表の紙95を採用した。株価に織り込まれた期待・コンセンサス・売買判断は本稿の対象外。

年度別の数値台帳

各年度を開くと、期初計画・実績、国内外内訳、参照資料、比較上の注意点を確認できる。金額は億円。未取得の計画値は補完していない。

資料一覧

会社の決算短信、決算説明資料、中計資料、統合報告書、公式質疑応答を使用。IR配信事業者・IRBANKのPDFは発行会社の開示資料本文として扱う。各年度の計画・実績の対応頁は台帳に付記。